J9九游ღ★，j9九游会老哥俱乐部ღ★，J9九游会ღ★。J9游会11月28日ღ★，2025分析师大会举行ღ★。半夏投资创始人李蓓出席本次大会并发表主题演讲ღ★。李蓓表示ღ★，国内居民巨量财富存量ღ★、潜在回流的海外资产ღ★，叠加全球机构投资人的庞大资金池ღ★，已为A股积蓄了足以催生大行情的“燃料”ღ★。当前市场仅走完估值回归第一步ღ★，后续将逐步进入盈利验证与资金全面涌入的阶段ღ★，最终大概率催生一场具备泡沫化高度的超级牛市ღ★。

　　李蓓首先梳理了当前市场所处阶段ღ★：“中国股市至今只走完了牛市第一阶段ღ★，即估值回归ღ★。去年三季度ღ★，股票相对于债券处于极度低估状态ღ★，风险溢价触及历史峰值ღ★；经过一年上涨ღ★，风险溢价虽有修复ღ★，但仍高于历史平均水平ღ★。”她强调ღ★，当前市场已进入关键考验期ღ★：“这一阶段核心考验市场信心ღ★，也考验经济与盈利的真实成色ღ★。只有当经济数据与企业盈利出现明确改善信号ღ★，投资者才会愿意进一步入场ღ★，从而推动市场进入上涨第二阶段ღ★。”

　　对于后续行情的演进ღ★，李蓓给出明确路径ღ★：“再往后九游会官网ღ★，第三阶段必然到来——赚钱效应将引发居民储蓄搬家ღ★、国内机构资产配置重构ღ★，更会触发全球资金重新配置ღ★、海外资本回流中国市场的浪潮ღ★。而这一轮行情ღ★，我相信非常可能走向泡沫化ღ★，达到相当高的高度ღ★。”

　　支撑这一大胆预判的ღ★，是李蓓对历史大泡沫形成条件的深度研究ღ★，其中第三点更是其独家发现ღ★：“国际范围内能形成大泡沫ღ★，需满足三大条件ღ★：一是所在市场处于低利率环境ღ★，二是具备明确的赚钱效应ღ★，这两点是常识ღ★；而第三点——其他大国和主要市场缺乏投资机会ღ★，是我总结的关键前提ღ★。”

　　她援引历史案例佐证ღ★：“2006-2007年A股能出现极致泡沫ღ★，核心是当时美国房地产泡沫破裂ღ★、股市陷入滞胀ღ★，中国成为全球最具吸引力的投资目的地ღ★；而本轮美股的强韧性与AI泡沫的华丽演绎打牌吧休闲游戏世界ღ★，本质是中国经济处于通缩周期ღ★，全球资本向美国汇集的结果ღ★。”

　　基于当前全球经济格局ღ★，李蓓给出前瞻性推演ღ★：“向后展望两年ღ★，中国经济大概率已回升ღ★、走出通缩ღ★，股指ROE重新上行ღ★；经过供给侧出清的中国企业ღ★，将展现出高盈利能力与强生命力ღ★。而彼时ღ★，美国AI投资大概率放缓ღ★，高财政赤字的可持续性存疑ღ★，财政政策对经济的拉动效应将逐步减弱ღ★。多重因素叠加下ღ★，非常有可能引发一轮全新的全球资产配置大迁移ღ★，资本将重新涌向中国市场ღ★。”

　　首先ღ★，我们去横比静态估值和隐含回报ღ★，A股和港股的核心大盘指数ღ★，是全球的各类资产中能够提高最高的隐含回报的资产ღ★。

　　以沪深300为例ღ★，当前的PE大概13倍多ღ★，隐含的回报是7%ღ★。港股有一些指数隐含回报是更高的ღ★。作为对比ღ★，海外主要股指的PE都在20倍以上ღ★，隐含回报小于5%ღ★，美债4%ღ★，中国国债不到2%九游会官网ღ★。

　　现在很多人ღ★，尤其外资的担心是ღ★，静态回报虽然高ღ★，但如果经济继续疲弱ღ★，通缩继续ღ★，企业盈利会继续下行ღ★，实际回报会低于静态估值隐含回报ღ★。

　　事实上ღ★，我们可以看到ღ★，过去两年国内房价物价处于持续下跌的过程中ღ★，但是核心指数的ROE都已经在走平ღ★，没有继续下降ღ★。另外我们发现打牌吧休闲游戏世界ღ★，每一轮经济的大幅下滑ღ★，甚至经济危机ღ★，或者通缩ღ★，无论是08年ღ★，15年ღ★，18年还是最近打牌吧休闲游戏世界ღ★，当大盘指数的ROE下滑到一定的水平ღ★，就是当前附近水平的时候打牌吧休闲游戏世界ღ★，它就不再继续下滑ღ★，就能得到很强的支撑ღ★。

　　当经济在低谷的时候ღ★，大量的企业会处于亏损的状态ღ★，普通企业平均的利润率ღ★，处于略小于0的状态ღ★。在这种状态之下九游会官网ღ★，龙头企业的盈利能力ღ★，等于优势企业与普通企业的平均盈利能力的差ღ★。因为大盘指数都是由龙头企业构成的ღ★，当这些优势企业的ROE只有个位数的时候ღ★，大量的企业已经活不下去了ღ★。经济的下滑会通过出清更多的尾部企业来实现ღ★，龙头企业的ROE会稳住不再继续下行ღ★，大盘指数的ROE从而可以得到支撑ღ★。

　　刚才建材分析师获奖感言的时候就讲到ღ★：“大家不仅要关注需求侧的变化ღ★，也要关注供给侧ღ★，事实上一些建材的龙头企业经营已经在改善ღ★。”

　　建筑管材行业ღ★，下游含房地产和基建ღ★，所处的行业过去4年量价齐跌ღ★，显然是个寒冬打牌吧休闲游戏世界ღ★。在这个寒冬的此刻ღ★，只有行业竞争力第一ღ★，第二的企业还有利润ღ★，第三的企业已经持续亏损ღ★，其它非上市企业更是全面亏损ღ★。最新一个季度打牌吧休闲游戏世界ღ★，行业总需求依然下滑的背景下ღ★，在第三亏损ღ★，第二只有1.5%净利率的情况下ღ★，行业龙头的净利率维持了7%的水平ღ★，且实现了较2024年的回升ღ★。上半年净利润同比转正ღ★，在寒冬开出了花ღ★。

　　人人皆知地产行业处于寒冬ღ★，近期万科债券的展期再度提醒了这一点ღ★。在这样的一个行业ღ★，我们发现ღ★，有一家地产央企ღ★，它的净利润已经开始持续回升ღ★。它的销售在今年依然实现了20%的增速ღ★。

　　万科的债券刚刚展期ღ★，但是它在土地市场上退出已经很久了九游会官网ღ★。还有几家尚未爆雷的企业ღ★，其实也都早就没有能力拿地了ღ★。在土地市场上ღ★，大于95%的地产企业都已经死去了ღ★，失去了拿地能力ღ★。当年的土地市场ღ★，三四十个企业竞标一块土地ღ★，现在变成只有四五家头部具备拿地的能力ღ★，一些地块变成1对1定向出售ღ★。现在还能拿地的地产企业ღ★，跟地方政府的议价能力大幅上升ღ★。市场的下滑ღ★，几乎可以全部转嫁给地方政府ღ★，通过地价的下降ღ★，通过土地的规划的条件提升来实现ღ★。龙头企业现在常常可以做到拿地之后半年就销售大部分ღ★，并且新推盘的净利率大多可以做到10%以上ღ★。

　　随着供给侧的出清ღ★，随着竞争格局的改善ღ★，随着份额的提升九游会官网ღ★，随着高额的资产减值逐渐下降ღ★，在这些寒冬中的行业ღ★，我们发现ღ★，龙头企业ღ★，偷偷地已经开出了花朵ღ★。

　　小确幸就是在经济或行业最差的时候ღ★，优势的企业依然可以给你提供大个位数的回报ღ★。而向上ღ★，还有很大的期权和潜力ღ★。

　　2年前我买过电解铝的龙头ღ★，当时也是类似这样的情景ღ★。市场担心需求拖累ღ★，产能释放ღ★，担心盈利难以回升ღ★。当时行业里不少企业亏损ღ★，但在那个时刻ღ★，龙头企业依然能提供接近10%的股息回报ღ★。到现在ღ★，电解铝成了市场一致看好的行业ღ★。我在底部买入的电解铝龙头ღ★，已经涨了好几倍ღ★。

　　前面有很多嘉宾探讨ღ★，我们什么时候能够走出通缩ღ★，什么时候能够迎来盈利能力的拐点ღ★。可能大家对于时间的答案是不确定的ღ★，但是我相信ღ★，没有一个春天它不会到来ღ★，它无非是早晚几个季度ღ★。当春天到来的时候ღ★，我相信这些寒冬中的星星点点的小花ღ★，会变成满园春色ღ★。

　　过去10年ღ★，中国的经常项目差额和经常项目实际净结汇ღ★，月均相差大于200亿美元ღ★。简单测算一下ღ★，累计的金额大于2万亿美元ღ★，都属于民间积累的美元财富ღ★。

　　大量的国内资产集中在固收领域ღ★，集中在银行理财和存款ღ★。以银行理财为例ღ★，其含权水平在18年高点的时候是10%左右ღ★，现在最新是2%ღ★，并且虽然过去一年市场的表现还不错ღ★，这个比例没有上升ღ★，还在下降ღ★。

　　综上ღ★，中国居民的巨大的财富存量ღ★，尤其是可能回归的海外资产ღ★，全球机构投资人巨大的资产总量ღ★，都是巨量的场外资金ღ★，都是潜在牛市的燃料ღ★。

　　中国股市发展至今ღ★，只走完了第一步ღ★，也就是估值回归ღ★。去年3季度ღ★，股票市场相对于债券ღ★，极度低估ღ★，风险溢价位于历史最高水平ღ★，经过一年的上上涨九游会官网ღ★，风险溢价有所修复ღ★，但依然高于历史平均ღ★。

　　这个阶段开始考验市场的信心ღ★，考验经济和盈利的成色ღ★。大家需要看到经济数据的改善和企业盈利的改善ღ★，才愿意继续入场ღ★。届时ღ★，会推动市场上涨的第二阶段ღ★。

　　再往后ღ★，一定会有第三个阶段ღ★。赚钱效应引发储蓄搬家ღ★，引发国内机构资产配置的重配置ღ★，引发全球的资金重新配置ღ★，海外资金重新流入的过程ღ★。

　　大家回想上一轮中国A股的大泡沫是06-07年ღ★，为什么它可以这么极致ღ★，因为当时美国的房地产泡沫已经破灭ღ★，美国的房地产市场下滑ღ★，美国的股市进入滞胀ღ★，当时中国应该是全世界最靓的仔ღ★，就引发的了极致的泡沫ღ★。

　　为什么这一轮美国股市如此韧性？AI泡沫如此华丽ღ★。就是因为中国作为G2中的大国ღ★，其经济在通缩之中ღ★，全球的资本都向美国汇集ღ★，无论是其他国家还是中国的富人ღ★。

　　向后展望九游会官网ღ★，两年以后ღ★，中国的经济大概率已经回升ღ★，中国走出通缩ღ★，中国股指的ROE重新回升ღ★。经历了供给侧的出清以后ღ★，中国的企业开始显现出高的盈利能力和强的生命力ღ★。那个时候碰巧你会发现ღ★，美国的AI投资大概率已经放缓ღ★，美国的财政的高赤字的水平不能够延续ღ★，它的财政的一阶导和二阶导开始拖累ღ★，那个时候非常有可能会引发一轮全新的全球资产配置的大迁移ღ★。

　　当前中国的制造业份额和贸易份额已经占到全世界的一半打牌吧休闲游戏世界ღ★，但是我们在贸易结算和国际储备中的份额只有零头ღ★。这种地位其实是不匹配的ღ★，一旦中国的经济企稳ღ★，中国的资产价格回暖ღ★，人民币体现出来相对的优势ღ★，那它一定会有一个去匹配的过程ღ★。中国资产的储备占比ღ★，人民币的结算占比一定都会提升ღ★。它就类似于06ღ★、07年打牌吧休闲游戏世界ღ★，会呈现出一种货币和资产价格齐升的场景ღ★。

　　在当前ღ★，我们面临2026年的资产配置的选择ღ★，我们可以去把握一些小确幸ღ★，去采摘一些寒冬中开出的花朵ღ★，等到春天到来的时候ღ★，它会是满园春色ღ★。但是满园春色远不是本轮市场的终点ღ★。最后极大概率ღ★，我们会迎来一轮全球资本涌入的大的牛市ღ★。